60 – Criação de valor por meio de fusões, aquisições e alianças
A ferramenta
Devore ou seja devorado.
Esse velho ditado pode ter conotações pejorativas, mas serve como lembrete dos perigos do mau desempenho corporativo.
As M&As existem desde o início do capitalismo. Elas formam importantes componentes, se não por vezes controverso, do modelo de negócios anglo-saxão.
As M&As costumam ser consideradas bem-sucedidas quando a empresa se une e sobrevive, mas muitas vezes fracassam, segundo a única definição verdadeiramente significativa: a criação de valor incremental para o acionista.
No mínimo, o valor de AB para os acionistas devem ser superior ao valor independente de A antes da fusão mais o valor independente de B antes da fusão.
Contudo, estudos regulares vêm sendo realizados desde bem antes de eu começar a trabalhar com M&A, em meados dos anos 1980, e mostram repetidas vezes que, na maioria dos casos, o valor do acionista é destruído pelas M&A, em vez de ser reforçado.
A razão é simples: quem compra paga demais para obter o controle, e os motivos por trás desse pagamento excessivo também são bem conhecidos:Os gerentes muitas vezes teimam em fechar o negócio – eles decidiram o que querem fazer, não importa o motivo, seja para construir um Império estratégico ou pessoal, e não aceitarão que prolongadas negociações e um preço cada vez maior o impeçam de concluir a transação. Os gerentes fazem uma análise estratégica insuficiente antes de fechar o acordo, sem seguir as orientações estabelecidas nesta ferramenta. Os gerentes não fazem uma due diligence adequada. Os gerentes subestimam as dificuldades da integração após a transação e do inevitável atraso para alcançar os benefícios que pretendiam obter com a fusão.
A teoria por trás da criação de valor possibilitada pelas M&A é simples. Começamos com a premissa de que aquisição da empresa B pela empresa A será uma vantagem estratégica para a A. Então:A aquisição vai criar sinergias, ou seja, benefícios de economia de custos ou aumento de receita, obtidos com a união de forças entre A e B. O valor de AB vai superar os valores independentes de A e B, graças a sinergias. A não será capaz de comprar B por seu valor autônomo – os acionistas de B exigiram um prêmio somado ao preço da pré-oferta para abrir mão do controle. Aquisição será bem-sucedida, criando, e não destruindo, valor para os acionistas de A, se o valor das sinergias for maior que o do prêmio pago por a para B.
O desafio da ferramenta de MMA, portanto, é calcular o valor da sinergia.
Como usá-la
O processo de avaliação da aquisição é composto por seis tarefas:Confirmar a lógica estratégica. Selecionar o alvo certo. Avaliar os riscos. Determinar o valor das entidades autônomas. Determinar o valor das sinergias líquidas. Assegurar a existência de valor agregado.
Mais detalhes a seguir:
Confirmar a lógica estratégica
Muitas vezes, a oportunidade de adquirir o negócio acontece de forma oportunista, por isso a tentação é passar diretamente para a fase de due diligence.
É preciso resistir à tentação. A aquisição é um negócio demorado e que consome recursos. Não é possível fazer meia dúzia de aquisições de uma vez só.
Dê um passo para trás e confirme qual é a lógica estratégica – e, a luz desse raciocínio, avalie se o alvo potencial realmente é o mais promissor.
Há três etapas na tarefa de confirmar a loja estratégica:Quais são os objetivos estratégicos? A aquisição é a solução adequada? Quais são seus pontos Fortes transferíveis?
Vamos analisar um de cada vez.
Quais são os seus objetivos estratégicos? As revisões sob justificativa para as aquisições são frequentes e tendem a apontar para esses objetivos principais:Ter acesso a novos mercados/produtos. Adquirir competências/tecnologias. Obter economias. Diluir o risco. Reduzir a concorrência.
A motivação para aquisição pode ser ofensiva, defensiva (por exemplo, se o objetivo é reduzir a concorrência) ou uma combinação dos dois. Quais são suas motivações?
Aquisição é a solução adequada? Há 4 amplas alternativas para alcançar seus objetivos de negócios, e cada uma tem prós e contras – veja a Figura 60.1. A aquisição é o melhor caminho para você?
Quais são seus pontos Fortes transferíveis? Aqui você deve identificar seus pontos Fortes que podem ser transferidos – e quaisquer pontos fracos que possam restringí-lo. Esse deve ser um guia para identificar e avaliar as possíveis sinergias do processo.
Seus pontos fortes transferíveis podem estar em P&D, eficiência operacional, marketing, cobertura de distribuição, controle financeiro. Um exemplo clássico, de alguns anos, foi a aplicação do marketing e pontos fortes de distribuição da Nestlé a gama de produtos de qualidade da Rowntree, lógica repetida, ainda que de forma mais controversa, pela Kraft na aquisição da Cadbury, em 2010.
Selecionar o alvo certo
a segunda tarefa é selecionar o alvo certo e é compreendida por quatro etapas:Definir critérios para adequação estratégica. Priorizar os critérios. Fazer uma triagem rigorosa dos candidatos. Classificar os candidatos em um ranking.
Vamos analisar uma de cada vez.
Definir critérios para adequação estratégica.
É melhor dividi-los em dois – Hard e soft – para assegurar que os soft recebam a devida atenção.
Exemplos de critérios hard são tamanho, segmentos de produto/mercado, tecnologias, capacidades competitivas e situação financeira.
Os critérios precisam refletir os objetivos para a aquisição. Se sua principal razão for a aquisição de competências, por exemplo, você estará à procura de um alvo forte nas competências em questão. Para reforçar sua posição de negociação, no entanto, você provavelmente desejará encontrar um alvo fraco nas competências nas quais você seja forte. Se, por outro lado, a lógica é a obtenção de economias de escala, você precisará ter certeza de que o alvo tenha uma posição competitiva forte em segmentos-chave.
Os critérios soft para adequação estratégica podem ser igualmente importantes. Entre eles, podem estar a orientação da empresa para clientes ou funcionários, a cultura da empresa em relação à inovação ou o controle de custos.
Lembre-se quanto maior for a diferença no “mapa cultural” entre as duas organizações, mais difícil tenderá a ser a integração pós-transação. Em um mundo perfeito, você e seu alvo terão uma filosofia de negócios em comum. Caso contrário, talvez você precisará incluir as eventuais diferenças nas avaliações posteriores sobre os benefícios de sinergia.
Priorizar os critérios.
Agora você precisa definir das prioridades. Os critérios essenciais, aqueles que o alvo precisa atender para confirmar se faz sentido da continuidade ao negócio, serão os seus “critérios de seleção”. Aplicar luz a todos os alvos em potencial lhe permitirá eliminar rapidamente os candidatos inadequados. Os critérios desejados irão ajudá-lo a classificar as empresas que passarem pela triagem inicial, em ordem de atratividade.
Esse processo de duas fases é importante para garantir que você selecione o alvo certo. Em um processo de classificação de uma única fase, existe o risco de acabar com um alvo que tenha pontuações altas em todos os critérios, menos em um, o que poderia ser com critério de seleção em um processo composto por duas fases. É melhor ter um processo composto por duas fases e encontrar um alvo que se classifique razoavelmente bem nos critérios de classificação, mas que passe pela triagem.
Critérios diferentes podem ter ponderações diferentes, dependendo da natureza exata da operação. Em uma aquisição pura e simples, uma filosofia de negócios comum pode ser útil, mas não necessariamente essencial. Em uma transação com um componente de relacionamento contínuo, ou seja, uma forma de Aliança, uma filosofia de negócio comum pode ser um elemento crítico e, portanto, o critério de seleção.
Fazer uma triagem rigorosa dos candidatos.
A primeira etapa para reencontrar o alvo certo é fazer a triagem de todos os potenciais candidatos. Seja implacável. Se algum candidato não atender a cada um dos critérios de seleção, exclua-o da lista. Aqueles que passarem pela triagem avançarão para a fase de classificação – ver Figura 60.2.
Classificar os candidatos em um ranking.
Suponha que você tenha 4 candidatos que passaram pela fase de triagem, A, B, C e D. Agora você irá classificá-los – ver figura 60.3.
Primeiro, pondere os critérios de classificação quanto à importância relativa – meu exemplo, a adequação cultural recebe ponderação elevada.
Em seguida, classifique os candidatos segundo cada critério e constate que a empresa B é a melhor aposta.
Então compare o ranking com uma avaliação da disponibilidade: no caso acima, parece que há um empate entre o candidato preferido B e o mais disponível D. É melhor começar a falar com ambos.
O mesmo processo deve ser aplicado se você for abordado Do Nada por um possível alvo interessado: cuidado, Pode ser o candidato C.
Avaliar os riscos
Não deve haver algo que substitua o processo de due diligence. Muitas aquisições deram certo sem ele ou sem passar por uma due diligence completa, mas foi uma questão de sorte. As transações poderiam ter sido desastrosas.
Sem a due diligence financeira, os números apresentados pelo alvo podem levar a enganos. Sem a jurídica, não fique surpreso se, logo após a assinatura, você receber uma carta de um advogado de alguém que se sentiu prejudicado. Sem a due diligence ambiental, como você pode ter certeza de que o alvo cumpre a regulamentação vigente?
Acima de tudo, e embora você possa discordar de mim, desde que me especializei na área, em meados dos anos 1980, é a due diligence estratégica que ele dará as respostas para a pergunta fundamental: a transação criará o destruirá valor para o acionista?
Para conseguir avaliar as sinergias, você precisa saber a taxa de crescimento do mercado, como as forças competitivas estão impactando os preços, qual é o posicionamento do alvo em relação aos concorrentes, como esse posicionamento pode mudar – sobretudo, por causa da fusão, qual será o impacto de iniciativas de negócios recentes e planejadas pelo alvo e assim por diante. Tudo isso precisa ser feito para cada segmento de mercado/produto (se o alvo for um negócio) ou cada unidade de negócio (se o alvo for uma corporação com vários negócios) – ver a Ferramenta 82 sobre due diligence estratégica.
Os riscos e as oportunidades identificadas pela due diligence precisam ser avaliados segundo a probabilidade de ocorrência e impacto sobre o valor caso ocorram – ver o gráfico de sóis e nuvens da Ferramenta 83.
Você precisa então incluir os principais riscos e oportunidades nas previsões de fluxo de caixa para o alvo. Ao atrelar probabilidades à ocorrência de cada risco ou oportunidade principal, é possível derivar previsões de fluxo de caixa de valor esperado (ver Ferramenta 86) e, com isso, conhecer o valor independente do alvo.
Determinar o valor das entidades autônomas
A análise do DCF (fluxo de caixa descontado) é, de longe, a melhor ferramenta para esta tarefa, mas, como observado na Ferramenta 48 sobre a tomada de decisão de investimento estratégico, há muitas armadilhas à espera do usuário iniciante, e você talvez prefira usar técnicas de avaliação mais rudimentares, como:Valor patrimonial líquido – avaliação de valor que leva em contra os livros (é histórica), e não o mercado, e normalmente subestima o valor. Múltiplos de mercado comparáveis – você pode encontrar múltiplos relevantes de empresas de capital aberto que operam na internet, vendas, múltiplos EBTDA, EBIT ou P/E são mais frequentemente utilizados – mas todos sofrem da mesma deficiência, no sentido de que são múltiplos do desempenho operacional de uma empresa durante um período, que pode ou não ser um indicativo da tendência de desempenho. Múltiplos de transação comparáveis – você pode pesquisar diversos bancos de dados para conhecer os múltiplos de vendas ou de lucro em transações concluídas nos últimos anos, nas quais os alvos atuam em setores idênticos ou semelhantes, mas esses múltiplos irão se referir específicos no passado, quando o desempenho comercial e o apetite para a aquisição de ações nesse setor poderiam ser diferentes dos de hoje.
Sugiro usar as três técnicas anteriores para avaliar o valor da empresa dentro de determinado intervalo não muito amplo e que fique a aproximadamente 15% do ponto central.
A seguir faça a análise de DCF na empresa, estimando as receitas e custos para calcular os lucros, despesas de capital fixo e de giro e conhecer o fluxo de caixa antes de descontar para os valores de hoje. Ajuste as hipóteses dentro do bom senso e faça testes com uma variedade de taxas (razoáveis) de desconto antes de chegar a um novo valor presente, perto do ponto central derivado a partir das 3 técnicas rudimentares de avaliação.
Essa análise lhe dará um conjunto de fluxos de caixa com o qual você pode fazer alguns testes de sensibilidade no passo 3 e derivar valores de sinergia. Serão estimativas, mas devem ser úteis – e é muito melhor que nada.
Avalie o alvo de forma independente. Usando as informações financeiras do alvo, divulgadas a você no Memorando de informações confidenciais ou em maior detalhe no data room online, Elabore um cenário de previsões de fluxo de caixa para o alvo.
As previsões devem mostrar as receitas e custos diretos (e, de preferência, os custos fixos variáveis) para cada segmento principal de produto/mercado.
Derive um valor central para o alvo usando as técnicas descritas anteriormente.
Avalie sua empresa de forma independente. Faça o mesmo para a sua empresa ou pelo menos para aqueles segmentos de produto/mercado, ou unidades de negócios, que terão inter-relação com alvo após a aquisição. Utilize a mesma taxa de desconto usada para o alvo.
Determinar o valor das sinergias líquidas
Em primeiro lugar, você precisa identificar as sinergias a serem obtidas com a fusão das duas empresas e, em seguida, determinar o valor de ambas.
Identificação das sinergias
As sinergias de M&A são mais bem identificadas em três áreas:Sinergias que aprimoram a receita. Redução de custos operacionais. Economias de custo de capital.
As sinergias que aumentam a receita costumam Vir Das seguintes situações:Quando o alvo 20 o próprio produto (ou serviço) para os clientes. Quando você vende o produto do alvo para seus clientes. Quando você e o alvo combinam para vender o novo produto para os dois grupos de clientes. Quando as capacidades combinadas permitem a venda de mais produtos ou de produtos diferenciados para clientes já existentes ou para conquistar novos clientes. Quando você perde clientes porque eles trocarão para um fornecedor que não é a entidade resultante da fusão.
A redução de custos operacionais muitas vezes é a principal razão para a aquisição. As economias podem vir de um ou vários desses aspectos:Menor custo de matérias-primas ou componentes devido ao maior poder de compra. O mesmo para serviços terceirizados, como folha de pagamento ou TI. Economias de escala na produção. Economias de escopo. Racionalização de pessoal administrativo, seja em vendas, marketing ou administração. Racionalização de ativos físicos – edifícios, terrenos, fábricas, escritórios, instalações, equipamentos.
Para concluir, a redução de custos de capital pode ser muitas vezes alcançada com a aquisição. Em vez de aumentar as instalações de sua fábrica, a aquisição de um concorrente com capacidade ociosa pode fornecer o espaço desejado e, com sorte, o equipamento certo para manter o crescimento. Da mesma forma, a redução dos custos de capital pode ocorrer na área de TI, na matriz ou similar.
Determinação do valor das sinergias líquidas
você tem o modelo DCF do alvo. Agora faça pressupostos específicos sobre cada uma das sinergias que podem aprimorar as receitas e foram identificadas antes. Qual será o crescimento anual de vendas do produto X com a promoção feita para os clientes do alvo? Qual será o aumento do valor presente líquido do alvo? Esse é o valor dessa sinergia específica.
E quanto ao produto Y? E quanto a vender o produto Z do alvo para seus clientes? Qual foi o aumento do valor presente líquido de sua empresa em relação à avaliação independente que você fez antes?
Calcule o valor de cada sinergia que gera aumento da receita. Em seguida, faça o mesmo para cada sinergia de redução de custos. Some-as e você terá o valor total das sinergias. Mas, espere! Há duas ressalvas importantes:Os gerentes tendem a superestimar a magnitude de sinergias, muitas vezes descontroladamente, isso faz parte do processo de M&A – a emoção da caçada. Aplique o fator de probabilidade de 50% às sinergias de aumento de receitas (digamos, R), para gerar um valor esperado (ver Ferramenta 86 ) de 0,5R, Da mesma forma, aplique uma probabilidade de 80% a todas as economias de custo – sobre as quais você tem mais controle e capacidade de influência – para obter um valor esperado de 0,8C. Não se esqueça dos custos de transação antes do negócio e dos custos de integração das duas empresas após a transação – não apenas em demissões, mas em itens como a rescisão antecipada de locação.
Você agora tem uma estimativa-base do valor das sinergias líquidas a serem obtidas com a transação.
Assegurar a existência de valor agregado
Agora você tem três conjuntos de dados:Uma estimativa-base do valor independente do alvo. Uma estimativa-base do valor de sinergia da aquisição. Uma avaliação de risco e oportunidade.
Os prêmios de aquisição tendem a ficar entre 30% e 40%. Se isso for o que você provavelmente terá de pagar e se sua estimativa-base do valor das sinergias com a aquisição for inferior a 40% do valor independente do alvo, desista da transação.
Se o valor de sinergia for maior, é preciso considerar os riscos e oportunidades identificados e avaliados durante a due diligence. Se algum risco tiver probabilidade de representar um impacto negativo no valor independente do alvo ou nas sinergias (ou ambos), é preciso desistir da transação.
Lembre-se: mais da metade das aquisições destroem valor. Isso ocorre porque o comprador paga um preço excessivo.
Não faça parte dessa estatística.
Quando usá-la
Sempre no caso de uma fusão, aquisição ou aliança.
Quando ter cautela
Desconfie de qualquer fusão, aquisição ou aliança. Repito: a maioria dá errado!
As alianças têm taxa ainda maior de fracasso. Uma aliança, seja um simples relacionamento de marketing ou uma joint-venture, é um veículo inerentemente instável. Os parceiros precisam trabalhar juntos em harmonia para o bem da aliança, mas, às vezes, de forma negligente ou em detrimento dos interesses da matriz.
As alianças exigem uma análise pré-transação ainda mais estratégica que em uma aquisição. O processo é muito semelhante (as diferenças estão em Itálico):Confirmar a lógica estratégica Selecionar o parceiro correto Avaliar os riscos Avaliar as contribuições de cada parceiro Determinar o valor das sinergias líquidas Assegurar a existência de valor agregado
Ao contrário de uma aquisição, ambas as partes precisam sair do processo de pré- transação acreditando que fizeram um acordo razoável. Caso contrário, a aliança terá um início assimétrico, e suas perspectivas de longevidade serão mínimas.
Mas elas podem trabalhar para adicionar valor para os acionistas e podem ser duradouras. Um exemplo de aliança assim é o da Unilever e Royal Dutch Shell, mas um exemplo claro e bem sucedido de uma joint venture mais recente é o da CPW (Cereal Partners Worldwide). Desde a sua formação, em 1990, com a intenção de fazer um ataque frontal ao domínio da kelloggs na Europa, parecia uma estratégia vencedora quase óbvia – talvez a materialização do pior pesadelo da kelloggs. A combinação da General Mills, outro gigante do mercado de cereais nos Estados Unidos, com a influência de marketing da Nestlé, duas décadas depois, fez da CPW um player extraordinário no mercado europeu de cereais.
